Fachartikel

Die Industriegesellschaft des 20. Jahrhunderts ist daran, in die Wissensgesellschaft, den „digitalen Kapitalismus“ des 21. Jahrhunderts überzugehen. Man spricht in diesem Zusammenhang gerne von der sogenannten „New Economy“. Viele Dinge scheinen sich grundlegend zu verändern. Bei zahlreichen Gesichtspunkten ist es indessen angebracht, die wahren Dimensionen nicht zu verlieren. Dies betrifft insbesondere die Bewertung von Internet- und Technologiegesellschaften.

Wertexplosion in der New Economy?

Nicht selten ist im Zusammenhang mit der Wertbildung von Aktien und Unternehmen der New Economy die Rede davon, dass die „herkömmlichen“ Bewertungsmodelle nicht mehr anwendbar seien und mithin neue Massstäbe für die Wertzumessung solcher Gesellschaften gefunden werden müssten. Phasen einer übersteuerten Bewertung von Titeln der „New markets“ waren natürlich dazu angetan, solche Standpunkte zu entwickeln.

In den vergangenen Monaten hat der Markt die Antwort auf die oben angesprochene Frage gegeben. Die Ernüchterung ist nicht ausgeblieben. Bei allem Respekt für die grundlegenden Veränderungen der Welt des digitalen Zeitalters gilt es zu beachten, dass die zentralen Gesetzmässigkeiten der Welt im Allgemeinen und der Ökonomie im Besonderen dadurch nicht obsolet werden, im Gegenteil. Fortbestand werden auf Dauer nur Unternehmen haben, die imstande sind, qualitative und quantitative Werte zu begründen. Die aus einer Geschäftstätigkeit realistisch zu erwartenden Free Cash-flows sind dabei entscheidend.

Der Behauptung, die Bewertungsregeln der „alten“ Ökonomie würden nicht mehr gelten, ist entschieden entgegenzutreten. Gleiches trifft auf die gelegentlich zu hörende Ansicht zu, die verfügbaren Theoriekonzepte wären nicht in der Lage, die Wertentwicklung von Internet- und Technologiesgesellschaften zu erklären. Dies insbesondere bezogen auf die entsprechenden Börsenkursentwicklungen. Zum tieferen Verständnis dieser Sachverhalte ist allerdings eine gute Kenntnis der Bewertungstheorie notwendig. Dies gilt für die Unternehmensbewertung als Ganzes wie auch für die Kursbildung der einzelnen Aktientitel.

Veränderte Rahmenbedingungen in der New Economy

Was kann bei der finanziellen Wertfindung im digitalen Kapitalismus als grundlegend neu oder „anders“ im Vergleich zur alten Welt betrachtet werden? Wichtige Gesichtspunkte sind sicher die folgenden:

• Substanzwerte (z.B. Liegenschaften, Vorräte) werden vermehrt durch immaterielle Werte abgelöst (z.B. Know-how, Patente, Kundenpotentiale).
• Junge Gesellschaften der New Economy können mehrere Jahre einen negativen Free Cash-flow aufweisen.
• Die wertrelevanten positiven Rückflüsse liegen in einer vergleichsweise fernen, langfristigen Zukunft.
• Die zukünftige Entwicklung solcher Gesellschaften lässt sich nicht mehr „eindimensional“ abbilden. Sie ist vielmehr durch eine Vielzahl von Teilentscheidungen geprägt.
• Die dynamisch zu betrachtenden potentiellen Entscheidungsabfolgen hängen von verschiedenen Umwelt-, Branchen- und Konkurrenzentwicklungen ab und weisen zum Teil „spieltheoretischen“ Charakter auf.

Die Bewertung von Gesellschaften der New Economy, z.B. von Internet-Start-ups, muss demzufolge auf Chancenpotentialen beruhen, die in einer fernen Zukunft liegen. Diese sind indessen nicht nur im betrachteten Unternehmen an sich zu sehen. Vielmehr lassen sie sich auch durch spätere Veräusserung neu geschaffener Know-how- und Wertpotentiale an andere Wettbewerber „versilbern“. Dies stellt den Finanzinvestoren der ersten Stunde nicht selten eine attraktive Rendite in Aussicht.

Zwei mögliche Bewertungsansätze

Zur Bewertung von Unternehmen der New Economy bieten sich vor allem zwei Wege an. Der eine basiert auf der Überlegung, dass nur eine sorgfältige Durchdringung möglicher Zukunftsszenarien zu einer plausiblen Wertzumessung führt. Dabei gilt es, zukünftig denkbare Positionierungen des Unternehmens – beispielsweise in zehn Jahren – visionär zu umreissen. Daraus sind dann die notwendigen Investitionen sowie die daraus langfristig zu erwartenden Free Cash-flows abzuleiten. Entscheidend sind hier die Szenarien und die krititsche Hinterfragung der dabei unterstellten Annahmen (z.B. Wachstumsraten, Anzahl Kunden, Umsatz pro Kunde sowie die Frage, ob das Wachstum überhaupt verkraftet werden kann).

Ein zweiter Ansatz stellt die Bewertung mittels Realoptionstheorie ins Zentrum. „Real options“ sind zukünftige geschäftspolitische Chancen des Managements, die dieses wahrnehmen oder verfallen lassen kann. Das Unternehmen wird dynamisch in seiner zukünftig möglichen Entwicklung betrachtet. Dies verkörpert eine sehr realistische Optik, ist doch die betriebliche Tätigkeit stets eine (zeitliche) Abfolge der Wahr- oder Nichtwahrnehmung sich bietender Optionen – erwarteter, aber auch unerwarteter. Typische Beispiele für Realoptionen sind folgende: Zuwarten mit Investieren (option to delay); zusätzliches Expandieren (option to expand); vorzeitiger Projektabbruch (option to abandon).

Die in der Praxis beliebte Anwendung simpler „Multiples“ (z.B. Unternehmenswert = X mal Umsatz oder = X mal EBIT) ist nicht mehr sinnvoll umsetzbar. Das für Firmen der New Economy besonders wichtige zukünftige Wachstum wird viel zu wenig berücksichtigt, oder es erfolgt eine zu pauschalisierte Prospektion in eine ferne Zukunft. Umgekehrt werden auch neue Bewertungsformeln angewendet, welche den Wachstumsoptimismus zu unbeschwert in eine „ewige“ Zukunft projizieren.

Die zentrale Schlussfolgerung ist folgende. Je dynamischeren Entwicklungen eine Wirtschaft unterworfen ist, um so weniger lässt sich die wertrelevante Zukunft in Form „eindimensionaler“ Cash-flow-Projektionen erfassen. Notwendig ist vielmehr eine gründliche Analyse der zu erwartenden Entscheidungsspielräume. Und dies vor dem Hintergrund der generell in einer Branche und spezifisch mit Blick auf die Konkurrenten möglichen Aussenentwicklungen.

Die Wertzumessungen sind dadurch „Wissenschaft und Kunst zugleich“. Erstere hat logische Denk- und Vorgehenskonzepte zu liefern, und letztere soll zu einer kreativen Durchdringung möglicher Zukunftsbilder führen. In Wertanalysen gewonnene Wertresultate bedeuten nicht mehr, aber auch nicht weniger, als die unterstellten Szenarien es erlauben. Dies erklärt die hohe Sensitivität der Börsennotierungen von Wachstumsgesellschaften.

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*Dr. Thomas Vettiger ist Managing Partner der IFBC Integrated Financial Business Consulting AG, Zürich, und Lehrbeauftragter der Universität Zürich.