Fachartikel

Behavioral Finance für die Praxis
von Alfons Cortés

Die Herausforderung an den Börsen liegt darin, Entstehung und Ende von krassen und oft lange andauernden Über- resp. Unterbewertungen zu erklären.
Dadurch rücken grosse Themen aus Behavioral Finance (BF) ins Zentrum: Konservatismus und Repräsentativitätsheuristiken.
Mit Konservatismus wird der Umstand beschrieben, dass in gewissen Marktphasen neue Meldungen, die im Widerspruch zu eindrücklichen Erfahrungen stehen, nur langsam zur Kenntnis genommen werden.

Nach der These der Repräsentativitätsheuristik neigen Finanzmarktakteure in anderen Phasen dazu, künftige Wahrscheinlichkeiten aufgrund bisheriger Entwicklungen anzunehmen, die oft falschen Ursachen zugeordnet wurden.
Unterreaktion auf den Nachrichtenfluss wird auf das Phänomen des Konservatismus zurückgeführt. Die Aufhebung von Fehlbewertungen als dessen Folge geschieht im Vergleich zu den sich verändernden fundamentalen Daten zu langsam, da neue Erkenntnisse sich nur zögerlich durchsetzen. Preisrückkoppelungen wirken auf das Verständnis des ökonomischen Geschehens und führen zur Bildung von Repräsentativitätsheuristiken, des zweiten Phänomens. Diese verursachen das Gegenteil des Konservatismus, nämlich ein Davoneilen der Kurse weit über (in Hausse-Phasen) bzw. unter (in Baisse-Phasen) jenen fundamentalen Werten, die als "normal" erscheinen.

Stellen wir uns ein Kommunikations- und Rückkoppelungsprozess vor, den wir als Börsenkreis bezeichnen wollen. Dieser beginnt mit einer Mitteilung aus der Wirtschaft. Die Problematik fängt damit an, dass zwischen der realen Welt und der Wahrnehmung eine Diskrepanz besteht. Da keine Mitteilung tatsächlich objektiv im Sinne der Übereinstimmung von Faktum und Erkenntnis des Faktums ist, kommt also bei den Empfängern etwas an, was von Anfang an verfälscht ist.

Mitteilungen werden von den Empfängern einem Prozess des Verstehens unterzogen. Ferner werden sie mit anderen Mitteilungen vernetzt und eingeordnet. Der nächste Schritt besteht in der Hypothesenbildung. Diese ist zunächst wie ein Rohdiamant. Er wird geschliffen in der Diskussion mit anderen Marktteilnehmern. Das Ergebnis findet seinen Weg in den Börsenkreis zurück. Diesen Vorgang wollen wir als Informationsprozess bezeichnen, der für jeden Marktteilnehmer zu einem anderen Zeitpunkt Anfang und Abschluss findet und entweder in eine Handlung oder in eine Unterlassung der Handlung mündet - beides Vorgänge mit Bedeutung für die Preise. Erst die Handlung eröffnet den eigentlichen Tauschprozess, der unweigerlich zu einem unbeabsichtigten Ergebnis führt. Das unbeabsichtigte Ergebnis erscheint immer in Form eines Preises, der auf zwei Arten Einflussnahme auf die Hypothesenbildung nehmen kann: als Preisschock, oder als Preisentwicklung in historischer Zeit, d.h. als unumkehrbares Geschehen. Letzteres ist bei einer Abweichung von den allgemeinen Erwartungen der Fall, z.B. wenn ein Trend länger anhält und zu grösseren Kursveränderungen führt als erwartet. Beide zwingen die Betroffenen zu einer Überprüfung ihrer Positionen. Dieser Vorgang koppelt die soziale Dimension des Tauschprozesses an die individualistische Dimension des Informationsprozesses an und führt zu einer oft konfliktträchtigen, aber symbiotischen Beziehung zwischen den beiden.
Die zwei neuralgischen Punkte des Börsengeschehens sind das Verstehen als wissensabhängiger, individualistischer Vorgang und die Rückkoppelung durch den Preis als soziale Dimension der Börse. Die Analyse dieser Prozesse gibt eine Antwort auf die Frage, wie es zu den Handlungen kam und welche weiteren Einwirkungen vom Tauschprozess auf den Informationsprozess zu erwarten sind.

Der Individualismus ist ausgeprägt in der Wahl der Methode, die zur Verarbeitung der Mitteilung und der Bildung von Hypothesen führt. Unter Beibehaltung ihrer unterschiedlichen Zugänge zum Verständnis des Börsengeschehens können die Akteure zu weitgehend übereinstimmenden Erwartungen kommen. Je grösser der Anteil der übereinstimmenden Erwartungen trotz unterschiedlicher Methode des Verstehens ist, um so homogenere Aktionsbilder erscheinen in den Märkten. Solche Aktionsbilder führen zu Trends in den Länderindizes und in den Sektorenindizes, die ihrerseits zur Überwindung der vom Konservatismus geprägten Phasen führen.

Die Rückkoppelungen führen bei lang anhaltenden Trends zur Bildung von Repräsentativitätsheuristiken. Eine solche Heuristik kann z.B. dadurch entstehen, dass mehrfach der Verkauf von Titeln, die aus herkömmlicher fundamentaler Sicht zu teuer geworden waren, sich als falsch herausstellte, weil die teuren Aktien danach noch viel teurer wurden. Diese Art von Lektion besteht im Grunde genommen darin, dass richtig eingesetztes semantisches Wissen durch den Markt bestraft wurde. So entsteht aus der Unterbewertung die Überbewertung (bzw. umgekehrt in der Baisse), die sich bis zu dem Zeitpunkt weiter entwickelt, als die Übereinstimmung der Hypothesenbildung immer mehr abbröckelt und der Marktkprozess wieder heterogen wird.

BF gibt uns eine Grundlage für eine holistische Marktanalyse, die sich nicht darauf beschränkt, technisch oder fundamental vorzugehen, sondern nach beiden Methoden verlangt.

Mit der fundamentalen Analyse werden Meldungen zu mit Wissen erfüllten Informationen. Die technische Analyse sorgt für die Orientierung, ohne welche die Informationen nicht eingeordnet werden können.