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Thomas E. Copeland
Führender Experte auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung. Der Mitautor des Standardwerks «Unternehmenswert» ist Direktor Bereich Corporate Finance bei der Monitor Company. |
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Die Wichtigkeit der Wertorientierung |
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Von der Führung eines Unternehmens wird erwartet, dass sie dessen Wert maximiert. Gelingt ihr
dies nicht, sieht sie sich starkem Druck von seiten des Verwaltungsrats und engagierter
Aktionäre ausgesetzt und gerät sogar in Gefahr einer feindlichen Übernahme. In den USA
ist diese Auffassung schon länger etabliert. Andere Nationen gelangen jedoch zu einem
völlig anderen Ausgleich zwischen den Interessen der für Unternehmen massgeblichen
Anspruchsgruppen. Auf dem europäischen Kontinent und in Japan werden im Rahmen des
sogenannten Stakeholder-Ansatzes die Interessen von Kunden, Lieferanten, Arbeitnehmern,
Staat, Gläubigern, Anteilseignern und der gesamten Gesellschaft auf sehr komplexe Art
gewichtet.
Empirische Daten stützen die Hypothese, dass die Steigerung des Unternehmenswertes
nicht im Widerspruch zu langfristigen Interessen anderer Interessengruppen steht.
Erfolgreiche Unternehmen scheinen für alle Interessengruppen einen relativ höheren Wert
zu erzeugen: für Kunden, Arbeitnehmer, den Staat (durch Höhe der zu entrichtenden
Steuern) und Geldgeber. Doch auch andere Gründe, die eher konzeptueller Natur, aber nicht
weniger zwingend sind, sprechen für ein am Unternehmenswert ausgerichtetes System.
Erstens bietet der Unternehmenswert den besten uns bekannten Leistungsmassstab. Zweitens
sind die Aktionäre die einzige Interessengruppe eines Unternehmens, die durch die
Erfüllung ihrer Ansprüche gleichzeitig auch den Nutzen für alle anderen
Interessengruppen maximiert. Und drittens werden leistungsschwache Unternehmen feststellen
müssen, dass das Kapital zu ihren Konkurrenten fliesst.
Wert ist der beste Massstab
Der Wert des diskontierten Cash-flows ist der beste Massstab, weil er als einziges
Kriterium lückenlos Informationen erfordert. Um die Wertentwicklung zu erkennen, muss man
eine langfristige Perspektive verwenden, den Cash-flow sowohl in der
Gewinn-und-Verlust-Rechnung als auch in der Bilanz steuern. Ausserdem muss man imstande
sein, die Cash-flows aus verschiedenen Zeiträumen risikobereinigt zu vergleichen. Ohne
diesen umfassenden Kenntnisstand lassen sich kaum gute Entscheidungen treffen, und kein
anderer Leistungsmassstab setzt diese vollständige Informiertheit voraus. Den Wechsel zu
einer wertorientierten Entscheidungsfindung hat bei bedeutenden Unternehmen zu einem
deutlichen Kurswechsel geführt.
Natürlich gibt es auch andere Kriterien für die Einschätzung der Unternehmensleistung,
aber keines von ihnen ist so umfassend wie der Wert. Zwischen dem Marktwert eines
Unternehmens und seinem diskontierten Cash-flow besteht eine starke Korrelation. Im
Gegensatz zu anderen Massstäben lässt der Wert keine kurzfristigen Fehleinschätzungen
zu. Gewinn je Aktie oder Eigenkapitalrendite werden in der Regel auf sehr kurzsichtige
Weise benutzt – die erforderlichen Informationen erstrecken sich allenfalls auf
wenige Jahre. Überdies führt die Orientierung an Erträgen zu einer einseitigen
Ausrichtung an der Gewinn-und-Verlust-Rechnung, unter Vernachlässigung von Umfang und
zeitlicher Struktur des Cash-flows. Selbst die Spanne zwischen Kapitalrendite (return on
invested capital, ROIC) und Kapitalkosten kann auf kurze Sicht ein schlechter Massstab
sein, wenn man sich in dem Bemühen um eine Steigerung des ROIC dazu verleiten lässt, zu
wenig zu investieren. Die erfolgreiche Arbeit eines wertorientierten Managers wird
unweigerlich auch zu einer Steigerung des MVA (Market Value Added) führen. Andere
Leistungsmassstäbe wie Umsatzwachstum, Eigenkapitalrendite und die Spanne zwischen
Kapitalrendite und Kapitalkosten sind weniger umfassend als die Wertsteigerung. Sie zeigen
keine solche zwingende Korrelation zum tatsächlichen Marktwert der Unternehmen.
Wert ist nicht kurzsichtig. Er erfordert eine Perspektive, die sich über lange Zeiträume
erstreckt. Er erfordert umfassende Informiertheit. |
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