Funktionieren Bewertungen auf Grundlage von Discounted Cash-flows noch?
Ein Klient, den ich kürzlich traf, ist nicht mehr dieser Meinung. Der Marktwert kann in
manchen Industrien das Ergebnis der Discounted Cash-flow-Bewertung um 30 bis 50 Prozent
übersteigen.Was ist also mit dem Discounted Cash-flow-Ansatz los? Die beiden
naheliegenden Antworten lauten: (a) Die Inputs für die Discounted Cash-flow-Bewertung
sind zu konservativ oder (b) die heutigen Marktwerte sind überhöht. Die Entscheidung
darüber, welche Antwort zutreffend ist, kann weitreichende Implikationen haben. Wenn Sie
der Meinung sind, dass die richtige Antwort (a) lautet, würden Sie bei einer möglichen
Akquisition mit einer zu niedrigen Werteinschätzung möglicherweise nicht zum Zug kommen
und somit die Gelegenheit versäumen, die Konsolidierung in Ihrer Branche massgeblich zu
beeinflussen. Sollten Sie aber (b) für die richtige Antwort halten, könnte es sein, dass
Sie am Ende zuviel für eine Akquisition investieren, insbesondere dann, wenn
optimistische Annahmen sich nicht bewahrheiten.
Wer heute eine Bewertung im Rahmen eines M&A-Projektes durchführt, kann von den
Techniken profitieren, die von den Anwendern des Value Based Management entwickelt worden
sind. Ziel des Value Based Management ist die Schaffung von Wert, während bei
M&A-Aktivitäten die Messung des Wertes im Vordergrund steht. Diese Wertmessung ist
jedoch weder einfach noch statisch. Daher ist es auch bei M&A-Projekten von grösstem
Nutzen, die Faktoren zu verstehen, die den zukünftigen Wert des Unternehmens
beeinflussen. Und um genau das geht es beim Value Based Management: um die Identifizierung
und Priorisierung der Werttreiber eines Unternehmens.
Bei der Identifizierung und Priorisierung der Werttreiber stösst man aller Erfahrung nach
auf einige Überraschungen. Erwartungsgemäss ist die Preisentwicklung der stärkste
Werttreiber. Die Erhöhung des Verkaufsvolumens hingegen beeinflusst den Wert deutlich
weniger stark, ist aber häufig einfacher zu planen als eine Preiserhöhung. Zudem sind
Preisanstieg und Verkaufsvolumen eng miteinander verknüpft. Wenn Preiserhöhungen
stärker ausfallen als bei den Wettbewerbern, kann das eine Verringerung der Nachfrage zur
Folge haben. Der Einfluss dieser Abhängigkeit ist wohlbekannt. Aber es gibt eine Reihe
weniger offensichtlicher Werttreiber, die oft nicht ausreichend beobachtet und gesteuert
werden.
Ein typisches Beispiel für einen solchen Werttreiber ist der Zeitraum, in dem ein
Unternehmen einen Wettbewerbsvorteil besitzt. Wie lange kann ein Unternehmen seinen
Wettbewerbsvorteil aufrechterhalten und damit überdurchschnittliche Zuwächse bei Preisen
und Volumen erzielen? Der Unternehmenswert wird deutlich höher sein, wenn die Antwort auf
diese Frage zehn Jahre statt fünf Jahre lautet. Denn das Ergebnis einer Discounted
Cash-flow-Bewertung ist sehr sensitiv gegenüber Veränderungen der bedeutenden
Werttreiber.
Ein gemeinsames Problem aller heutigen Bewertungen ist die Glaubwürdigkeit von
Geschäftsplanungen. Kann das Management wirklich umsetzen, was es in der Planung
verspricht? Nur selten bekommen die mit einem Akquisitionsprojekt betrauten Mitarbeiter
Einblick in alte Geschäftspläne, obwohl diese in zweierlei Hinsicht wichtige
Informationen enthalten. Zum einen lassen sie die zugrunde liegende Planungsphilosophie
erkennen, d.h., ob das Management sehr optimistische Ziele setzt, diese dann aber häufig
nicht erreicht, oder ob das Management konservative Ziele setzt, sie dann aber
regelmässig übererfüllt. Zum anderen zeigen die Pläne, ob sich die Erwartungen des
Managements über die zukünftige Entwicklung verbessert oder verschlechtert haben. Wenn
Sie bei einer Akquisition erkennen, dass die Erwartungen des Managements sich in den
letzten Jahren kontinuierlich verbessert haben, wird Ihnen das in aller Regel mehr
Vertrauen in die Planung und die darauf aufbauende Unternehmensbewertung geben.
Schliesslich bleibt die wichtige Frage nach den Kapitalkosten. Ein geringerer
Diskontierungssatz wird zu einem höheren Unternehmenswert führen und umgekehrt ein
höherer Diskontierungssatz zu einem geringeren Wert des Unternehmens. Aber niemand weiss
genau, welche Verzinsung die Investoren für die Zukunft erwarten. Bei Betrachtung der
gegenwärtigen Kurs-Gewinn-Verhältnisse sollten die Verzinsungserwartungen relativ gering
sein, was sich auch in einem niedrigen Diskontierungssatz widerspiegeln würde. Dem
entgegen stehen aber die Erwartungen gleichbleibend hoher Zinserträge auf Basis stark
wachsender Unternehmensgewinne und Marktwerte.
Die einfachste Lösung wäre es daher, die eigenen Investoren nach ihren Erwartungen zu
fragen und diese dann als Kapitalkosten des Eigenkapitals anzusetzen. Sollten die
Kapitalkosten zu hoch sein, bietet sich als Alternative die Finanzierung einer Akquisition
über Fremdkapital an.
